平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少p>

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少