平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜)、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎ修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜n)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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